此次分享主要将A股IPO失败案例中遇到核心关注点归为七大类，分别是：板块定位及核心竞争力、持续经营能力、财务及内控、合法合规、股权结构及实际控制人、独立性/同业竞争/关联交易、信息披露及保荐机构执业质量。
法律法规科创板和创业板的框架大致是一样的，整理如下：
接下来将在每个关注点的开头列举法律法规中提及的要点，再结合具体案例具体展开。
所有案例原因的核心问题总结主要来源于几个渠道：
1. 所有上会被否企业都有明确的被否原因，会公开披露在交易所的网站；
2. 所有撤材料的企业都没有公开披露原因，其被否原因的分析主要来自于几个角度，比如上交所和深交所有时候会发一些监管函，发布对企业或者对中介机构的监管措施，当中会强调企业或者中介机构由于哪些问题受到处罚——这些问题可能是企业撤材料的原因之一，但不一定是最主要的原因。
所以科创板企业所处行业和业务的特点，我们的案例中对于撤材料的企业，分析的也只是一部分因素。
3. 根据在交易所网站公开披露的问询问题，提炼相应的关注点以及可能撤材料的原因。
在这里想要说明的是，企业被否或撤材料往往是多个因素综合考虑后的决定，作者非项目实际参与方，相应分析不一定完整。
1.板块定位及核心竞争力
以下是关于「板块定位及核心竞争力」方面在法律法规中提及的要点：
●《科创板注册管理办法》第3条：发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
●《科创板暂行规定》第3条：科创板优先支持符合国家科技创新战略、拥有关键核心技术等先进技术、科技创新能力突出、科技成果转化能力突出、行业地位突出或者市场认可度高的科技创新企业发行上市。
●《科创板暂行规定》第4条关于科创板支持的行业领域，限制金融科技、模式创新企业在科创板上市；第5、6条关于科创属性4+5指标。
●《科创板上市审核问答》第9条:《上市审核规则》规定发行人应当符合科创板定位。对此如何把握?
●《科创板上市审核问答》第10条:《上市审核规则》规定，发行人应当主要依靠核心技术开展经营，对此应当如何理解?信息披露有哪些要求?中介机构应当如何进行核查?
●《创业板注册管理办法》第3条：发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合创业板定位。创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模 式深度融合。
●《创业板暂行规定》第3条：保荐人应当顺应国家经济发展战略和产业政策导向，准确把握创业板定位，切实履行勤勉尽责义务，推荐符合高新技术产业和战略新兴产业发展方向的创新创业企业，以及其他符合创业板定位的企业申报在创业板发行上市。
●《创业板暂行规定》第4条关于创业板不支持的行业领域。
接下来我们来看第一个案例华勤技术，它去年6月申报科创板，今年4月撤材料，这家企业规模很大，收入在2020年已经接近600亿，它选择申报科创板，但是科创属性受到质疑。
企业的质地是很好的，但毛利率不到10%，净利率不到2%，再怎么解释也难以让上交所认为它是具有核心技术的企业。因为想解释自己是一家具有核心技术的企业，毛利率不超过10%很难符合常规的商业逻辑。即使它的中介机构也都很豪华，最后还是无奈地选择了撤材料。
联软科技是一家做网络安全的公司，它去年申报科创板，在三轮问询之后撤材料，上交所关注到了这家企业核心技术的先进性，三轮问询都让企业就自己的核心技术进行回答，包括首轮问询关注了公司的核心技术是否为行业通用技术、有哪些差异化的特点。
第二轮是要求公司量化分析公司产品在兼容性、适配性、安全防护能力、部署便捷性、实现方式的经济性、协同联动性、可扩展性等方面与同行业竞争对手相比的优劣势。
第三轮问询就更细了，要求企业结合可比公司同类产品说明公司核心技术具有先进性的具体体现，公司核心技术与专利的对应关系，结合销售费用率较高销售人员工资高于研发人员等情形说明是否为销售驱动而非技术驱动。企业很难说服上交所的质疑，最终选择了撤材料。
长威信息是一家从事智慧城市建设的信息技术公司。市场上做这个领域的企业很多，这家企业刚刚达到了智慧城市这类企业上市的标准，比如有4～5个亿的收入，10%的净利率这么一个业务规模。
但这家企业在报告期内收入分类里，系统集成业务比例都是最高的，占比基本都在50%以上，企业的主要收入并不是来自于核心技术，这就违反了科创板的要求。
蓝箭电子是一家做半导体封装测试的高新技术企业，但是它90%业务来自于传统封装，先进封装比例很小。企业通过了上交所的审核，但依旧被证监会劝退了，也是很有代表性的。现在随着半导体概念越来越火，做封装的企业国内也有很多，以传统封装为主要业务的企业建议还是不要去科创板。
安杰思是一家做微创诊疗器械的公司，这家公司在申报之后业绩没有撑住，补了一期年报之后，业绩就不满足科创属性的标准了。因为它申报的三年报告期是2017～2019年，补了2020年的数据之后，2018年～2020年三年的营业收入就没有达到科创板要求的20%复合增长的标准。
也有一些企业有类似的情况，比如固安信通、晶云药物、森根科技，申报的时候是符合标准的，但企业在审核程序中财务资料已过有效期，需要补充提交，后面的数据影响到了上市，所以企业选择申报时间也很重要。
2.持续经营能力
以下是在「持续经营能力」方面法律规中提及的要点：
●《科创板注册管理办法》第3条：发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
●《科创板上市审核问答(二)》第13条：发行人存在以下情形的，保荐机构和申报会计师应重点关注是否影响发行人持续经营能力，具体包括：(1)发行人所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响存在重大不利变化风险 ；(2)发行人所处行业出现周期性衰退、 产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况；(3)发行人所处行业准入门槛低、竞争激烈，相比竞争者发行人在技术、资金、规模效应方面等不具有明显优势；(4)发行人所处行业上下游供求关系发生重大变化，导致原材料采购价格或产品售价出现重大不利变化；(5)发行人因业务转型的负面影响导致营业收入、毛利率、成本费用及盈利水平出现重大不利变化，且最近一期经营业绩尚未出现明显好转趋势；(6)发行人重要客户本身发生重大不利变化，进而对发行人业务的稳定性和持续性产生重大不利影响；(7)发行人由于工艺过时、产品落后、技术更迭、研发失败等原因导致市场占有率持续下降、重要资产或主要生产线出现重大减值风险、主要业务停滞或萎缩；(8)发行人多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势，短期内没有好转迹象；(9)对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或未来将对发行人财务状况或经营成果产生重大影响；(10)其他明显影响或丧失持续经营能力的情形。
●《科创板上市审核问答》第2条：针对部分申请科创板上市的企业尚未盈利或最近一期存在累计未弥补亏损的情形，在信息披露方面有什么特别要求?
企业“持续经营能力”这个概念范围很广，这里要强调的就是具有稳定的商业模式，有很多企业的科创属性是非常强的，但还没有找到稳定的商业模式，表现在企业业务结构波动较大、市场开拓不成熟、盈利能力不佳甚至大额亏损等等，这种情况想在科创板上市还是有一定难度的。
这里比较知名的，像柔宇、禾赛、拓璞、依图等等，这些企业都是市场上估值很高的企业，也是具备科创属性的，但还是在上市过程中被科创板“劝退”了，可能一部分原因就是还没有形成稳定的商业模式，持续经营能力未获得认可。
从交易所的角度来看，他们更希望这类企业在一级市场去融资，直到形成稳定的商业模式并且持续经营能力得到论证后再到二级市场来融资，当中一个考虑也是保护二级市场的投资者。
我们先来看第一个案例宁波菲仕技术，它主要专注于汽车电驱动系统，国内市场相对比较红海，这个领域的公司也比较多，宁波菲仕技术是这个领域里比较头部的一家，规模也比较大。
但是它在上交所审核的时候，被重点关注到企业在2020年和2021年上半年新能源汽车电驱动系统客户集中度较高、收入下滑、业务分部亏损的情况。企业的大客户相对集中，但大客户经营情况不太好，导致企业收入下滑，毛利率下滑，造成企业盈利能力一直上不来。在这种情况下，企业依旧寻求资金进行扩产，并不是合理的选择，导致上会被否。
前进暖通是一做铝合金冷凝式热交货器研发、生产和销售的企业。它是在创业板申报被否的公司。问题是重大单一客户的依赖，来自公司第一客户的收入占比达到80%以上，而且客户的市场占有率和行业地位没有明显的优势，疫情也对公司经营状况产生了重大影响，这使得深交所直接对公司持续经营能力存疑，导致上会被否。
谷数科技是一家从事企业级存储系统和数据库管理系统研发、生产与销售的企业，主要服务于国防军工客户。
这家公司业绩2018年～2020年业绩是比较高速的增长，但两轮问询之后，也是对公司业绩的可持续性进行了关注。一个是公司历史上在一级市场对赌非常高，企业实际经营情况和对赌差异还是比较大的，二是“军改”政策对未来公司业绩的影响，以及影响是否会持续。公司也在问询回复中表示预计2021年国防军工业务收入将有所下滑。
广东新秀新材料是一家申报创业板的公司，主要做的是消费电子精密结构件和配件的企业。它只经历了一次问询，深交所关注的就是企业持续经营能力。一般来说，交易所的问询是按照招股书的顺序，一般先问股权结构、股东情况、然后是公司的主要产品、竞争力、研发能力、财务的一些情况、关联交易等。这个公司被问及的第一个问题就是持续经营能力，说明公司的持续经营能力被重点关注。
报告期内公司智能音箱精密结构件产品收入占比超过50%，但期间智能音箱精密结构件总量占全球发货比例是持续在下降，而且公司产能利用率在持续下降。
根据我最近统计的数据来看，大概有三分之一的企业在科创板上市后，业绩没有增长，企业上市那一年的业绩已经是企业这几年的顶峰了。所以如果在审核过程中比较明显能看到企业上市后增长存疑的情况下，交易所的审核口径是逐渐趋严的。
3.财务及内控
以下是在「财务及内控」方面法律法规中提及的要点：
●《科创板注册管理办法》第11条：发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定， 在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具标准无保留意见的审计报告。发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴定报告。
●《科创板上市审核问答》第7条:《上市规则》规定的财务指标包括“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例比低于15%”，其中“研发投入”如何认定?研发相关内控有哪些要求?信息披露有哪些要求?
●《科创板上市审核问答》第14条：发行人存在研发支出资本化情况的，信息披露有哪些要求?中介机构应当如何进行核查?
●《科创板上市审核问答(二)》第14条：发行人报告期存在财务内控不规范情形，应当如何进行规范?中介机构核查应当重点关注哪些方面?
●《科创板上市审核问答(二)》第15条：关于第三方回款，发行人及中介机构应当重点关注哪些方面?
●《科创板上市审核问答(二)》第16条：发行人报告期内存在会计政策、会计估计变更或会计差错更正情形的，应当如何把握?
●《创业板上市审核问答》第29条：关于首发企业经销商模式下的收入确认，发行人及中介机构应关注哪些方面?
●《创业板上市审核问答》第30条：首发企业劳务外包情形，中介机构需重点关注哪些方面内容?
财务和内控问题一直都是IPO很重要的考虑事项，无论是之前的审核制还是现在的注册制，审核机构对财务造假容忍度非常低。财务问题主要是两方面，一个是本身的财务报表的问题，一个是公司内控的问题。科创板或创业板的审核问答会讲到具体一些财务问题的审核标准，包括研发费用、财务内控规范是什么、第三方回款、经销模式、劳务外包等。
赛赫智能这家公司两次冲击科创板两次失败，中介机构也是由于这家企业被处罚了。公司第一次申报科创板是撤材料，第二次是上会被否。两次都被关注到了同一个问题，就是企业的研发投入核算都不符合财务规定。
上交所和深交所会定期发布“审核动态”的文件，这个文件会对他们在审核过程中关注到的一些事情进行披露。其中上交所在今年一月发布的审核动态里对这个案例进行了通报，通报内容大致是公司选择了第二套上市标准，要求研发费用占比15%，但企业实际三年累计的研发投入占比仅仅略高于15%。
这种情况对于交易所来讲，审核时就会重点关注研发投入的真实性，因为可能存在企业将非研发投入算进去从而达到标准，如果减去之后就不符合上市条件的情况。所以，卡着指标线去申报的企业就会被重点关注。
但是两次申报会计师和券商都没有充分关注公司内部研发费用相关的异常情况，也没有充分获取相关材料进行交叉验证。另外保荐机构关于销售、采购、境外存货的核查底稿也不完整。
恒安嘉新是一家通信网安全领域的企业，它是科创板开市之后第一家上交所审核通过，证监会不予注册的公司。
这类企业有一个特点就是四季度的收入占比往往占全年绝大部分。有些业务先进行实施，先干活后签合同科创板企业所处行业和业务的特点，但验收单往往是年底才能拿到，因此公司年底阶段确认的项目收入会被重点关注确认确认合理性。
公司在2018年12月28、29日签订当年签署验收报告的4个重大合同，2018年底均未回款且未开具发票，而公司则将这四个合同的收入确认在了当年。该事项被审核机构质疑确认收入的合理性，公司最终进行了会计差错更正，大幅调减了当年收入和净利润，被证监会认定会计基础工作薄弱及内控缺失。
企业在申报时的会计处理如果比较激进，且被审核机构质疑，就会面临很被动的局面，要么是直接撤材料，要么是按照交易所的标准进行调整，但调整后影响净利润或净资产20%以上就是认为存在会计基础工作薄弱及内控缺失，不符合发行条件。
北京连山科技是一家专注于信息安全技术及其应用的高新技术企业。公司被现场检查后，被认为报告期内会计基础工作不规范，内控制度执行不到位，主要表现为内控流程文件不全、无发货记录、客户沟通记录、软件刻录记录、软件维护记录、售后记录等，合同管理存在缺陷，客户在合同上的签章名称与客户名称不一致，实控人存在体外费用但未进行会计处理，人工工时填报与实际不符，系统集成业务底稿缺失。
现场检查或多或少都会发现企业财务及内控存在的一些问题，若是一些小问题且不影响整体财务数字的真实性的情况下，企业也不会直接被劝退，但如果像这个公司一样报告期内存在多项财务和内控不规范的情况，那可能就很难最终获得通过了。
北京电旗通讯公司是第三方通信技术服务企业。它主要问题是劳务外部，核心还是商业合理性的问题。深交所上市审核中心重点关注的问题是，这类公司网络工程服务大都具有偶发性、阶段性、临时性、地域性特点，这家公司前无五大供应商集中度大幅高于同行业公司，多个劳务供应商主要收入都来自于这一家公司，且部分劳务供应商成立后立即与公司展开合作，并且一两年后又立即注销这种情况，且相关披露与新三板挂牌期间存在差异。
公司劳务采购费占营业收入比例持续低于同行业上市公司，且主要工种初级工程师的采购价格低于部分主要业务城市的社会平均工资。审核机构怀疑的是公司劳务采购的真实性，或者存在关联方，并不是真实的劳务采购。
劳务外包的情况在创业板审核问答被单独提出，可见是一个审核重点，因为往往业务真实性、商业贿赂、体外资金循环、关联交易等问题就藏在劳务外包里面。
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