第一，关于经济走势，乐观的观点强调的是疫后物流和供应链的持续改善、出口的韧性、产业的复工、积极政策的叠加；而谨慎的观点强调的则是库存周期的高位、地产的下行、财政的缺口、杠杆率和隐性债务对地方投资的约束等。实际上，不同视角的认识都不无道理，需要厘清的是坐标系。我们需要对坐标系做一个区分，这样可以避免不同维度下逻辑的混淆。
第二，首先看短期。在疫情这样的强外生冲击把短期增长砸到谷底之后，随着新一轮常态化防控的成立，经济会出现一轮相对确定性的环比修复。这一修复主要是基于部分省市从集中居家变为集中恢复生产生活、部分产业链从0至1复工、部分消费和生产补偿性回补，这是一个自然规律，会涉及绝大部分经济部门。从特征上来看，它表现为工业、消费等领域短期环比超季节性，这一“环比超额脉冲”逐渐减退，最后消失。由于增长基数已被谷底拉低，同期经济的同比不高，导致环比强脉冲很容易被忽视；但市场是有效的，参照2020年湖北疫情后的经验年复合增长率计算，沪深300指数为代表的资产定价基本同步于经济“环比超额脉冲”的变化。
第三，其次看短中期。环比回升后经济能修复到什么位置？上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。从三驾马车来看，出口偏高，同比均值为14.6%；投资波动较大，均值为5.2%；而主要上限约束来自消费，消费在这六个季度的天花板是同比4.6%，均值为3.3%。这一点符合规律，我们曾指出消费在疫情前环比在0.7%左右；常态化阶段由于居民生活半径的缩短，环比在0.1-0.4%之间。往后看新一轮常态化防控，由于海外库存回落，出口增速可能略低于上一轮；投资中基建偏强，但地产拖累，最终结果待观测；在防控密度偏高的背景下，消费的上限不应高于上一轮，继续形成天花板效应。三者的结合就是环比脉冲消耗之后的同比新均衡。前一部分我们谈的是“环比决定方向”，而这一部分的逻辑是“同比决定高度”，GDP在这一时段的均衡位最终决定利率和权益资产的上限位置。
第四，最后看中期，未来五年。从2035年翻番倒推，GDP十五年年均复合增长率在4.7%左右，递减假设下第一个五年需要在5.3%左右。在出口和消费复制经验的年均复合增速假设下，投资增速要大致持平于GDP目标增速。在《投资率在中期如何打平》中，我们曾做测算，要实现FAI增速5.0%，基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，则其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。实际上年复合增长率计算，投资率低的年份，经济确实有失衡特征。如何确保投资率均衡、各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是中期关键问题。本质上说，基建需平衡收益性，地产需平衡公益性，制造业需平衡结构性。“适度超前开展基础设施投资”和中央财经委11次会议“既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”实际上考虑了基建的外部性，打破了简单收益性原则，这个在未来如何标准化衡量和操作需要观察。地产的“新发展模式”包括哪些尚待明确，方向上应是回归居住属性，这一过程中如何确保其投资的连续性、稳定性需要探索；制造业投资特点之一是利润高的行业资本开支需求弱，利润低的行业资本开支需求强，这与产业升级战略有关，需要特定融资机制的配合。上述涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建，目前尚未完全明朗化，而这一点是市场对经济中期趋势增速存在理解分歧的背景之一。
第五，中期名义GDP的趋势增速同样是中期资产定价的核心变量。2012-2021年的十年中，中国名义GDP年均复合增长率为8.9%，而同期WIND全A年均复合收益率为10.8%；以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%，即市场是基本有效的，经济的名义增长率大致是权益资产回报率的参照。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如果未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如果未来名义GDP中枢是7.3%，则10年期国债收益率理论合理中枢是2.7%；如果未来名义GDP中枢是类似2020-2021两年平均的7.7%，则10年期国债收益率的理论合理中枢是2.85%。
（郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
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