国金创新技术暨电子行业研究团队
陆行之（半导体产业资深专家）
翟炜（计算机组长）13581945259
神州数码公司基本情况：
投资逻辑
坚定转型云服务，稳居国内第一梯队。公司17年开始全面转型MSP云管理服务业务，目标是依托公有云 MSP 业务打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务价值链，公司云业务近年来连续翻倍高速增长，根据IDC报告，公司18年云服务业务在国内排名第二。
云资源积累加深神州数码商城，竞争优势明显。公司自转型以来，积极展开与各公有云厂商的合作，公司是国内唯一3A（阿里云、AWS、Azure） top级合作伙伴。公司在头部客户中领先优势明显，世界五百强在华公司多数为公司长期客户，随着国内企业数字化转型加速，公司正在将业务拓展至金融、政府等多个领域，前景可期。
SaaS hosting新业务推进，类SaaS模式提升估值。基于现有优势，公司布局SaaS Hosting海外云托管业务，引入海外SaaS厂商进入中国销售并与海外SaaS企业采取分成模式共享中国市场销售收入，公司目前已落地及推进多条海外一、二线SaaS产品线进入中国，新模式值得期待。
与市场认知不同点，MSP业务具备壁垒且产品化程度在提升。市场通常认为MSP业务技术壁垒较低，是堆人头类集成业务，实际MSP业务包含咨询、迁移、运维及云上解决方案开发等全过程，提供全栈解决方案，其次MSP业务在云环境中运行，多数流程已高度产品化，人均产能提升空间较大。
行业高增长且向头部聚集。根据IDC预测数据，MSP行业未来五年复合增长率超过70%，我们判断行业集中度将不断提升，领军公司优势将不断加大。
华为鲲鹏生态核心合作伙伴。公司已公告将在厦门投产基于鲲鹏的自主品牌服务器、PC整机，成为华为鲲鹏生态合作伙伴，公司具备全国性分销网络优势，同时有神州信息、神州控股在行业端及海外市场布局优势，有望成长为鲲鹏体系内领先的整机厂商。
盈利预测及估值分析
公司近年来云业务高速增长，预计公司19-21年净利润为7.0、10.5、13.8亿元，同比增速为35.54%、50.81%、31.31%，分部估值给予公司 2020 年目标市值257亿元，对应目标价 39.30 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
市场竞争风险；云服务业务推进不如预期；疫情影响经济下行风险。
一、神州数码公司简介
1.1 股权结构：股权结构较为集中
公司股权结构较为集中，前5大股东共持有公司53.35%的股权，其中郭为与中信建投基金定增16号资管计划为一致行动人，王晓岩是中国希格玛公司的实际控制人。
郭为先生是神州数码集团股份有限公司董事长。2000年，联想科技、联想系统集成与联想网络公司从联想集团拆分，组成神州数码控股有限公司并于香港上市，郭为任CEO，之后他成功领导神州数码转型为中国最大的IT整合服务提供商。
1.2经营业绩：经营状况良好，盈利能力不断提升
2016年，公司借壳深信泰丰回归A股，此后公司业绩保持持续增长态势，2019年前三季度实现营业总收入629.76亿元，同比增长18.03%。
2016-2019Q3，公司分别实现归母净利润4.04、7.23、5.12、5.10亿元，2018年相比2017年下降主要原因为2017年企业并购产生较高营业外收入。近年来公司营业利润呈持续上升趋势，体现出公司经营状况稳定，盈利能力不断提升。
2016-2019Q3，公司毛利率和净利率处于基本稳定状态。当前IT分销仍贡献公司大部分营业收入，该业务具有明显的毛利率、净利率较低的特征，公司净利率在1%左右波动。未来随着利润率较高的云业务和华为业务体量提升，公司净利率有望提升。
2016-2019Q3，公司主要费用率呈整体稳中有降的趋势，销售费用率逐年降低。同时，公司近年来亦不断提高研发投入，2018年研发金额投入达到1.17亿元，同比增长17.8%，在解决方案产品化方向取得了积极的进展。
二、助力企业客户数字化转型，全力开展云服务（MSP）业务
2.1 云计算时代数字化转型前景广阔
全球云计算产业发展迅速。近年来，产业规模持续呈现快速扩张的趋势。Gartner调查数据显示，2018年全球公有云（IaaS/PaaS/SaaS）市场规模达到871亿美元，增长率为23.01%；其中IaaS为325亿美元，PaaS占167亿美元，SaaS为871亿美元。预计到2022年市场规模将超过2700亿美元，预测期内的年平均增速在20%左右。
中国云计算市场增长快速，潜力巨大。2018年我国云计算整体市场规模达962.8亿元，目前来看我国云计算市场规模不及全球规模的十分之一，远低于中国GDP占比，有确定性的增长空间，且增速高于全球平均水平。据IDC统计，2018年我国云管理服务市场规模达19.95亿元，未来几年市场复合增长率在70%左右，到2023年市场规模将接近300亿元。
2.2 云服务（MSP）是数字化转型的必要途径
云管理服务提供商（简称云MSP）是全面承办具有云化需求的企事业单位的上云及后续云管理业务的专业机构。可靠的云MSP可以帮助企事业单位客户顺利完成数字化转型，高效开展云业务，实现跨平台管理。
云环境的复杂性要求云MSP这样的服务供应商全程参与上云过程，提供全方位、个性化的专业运维服务（包括咨询、规划、迁移、部署、监控等），应具备三大要素：云管理平台（CMP）、自动化托管服务技术（要求有相应运维专家支持）、专业服务能力（向云迁移的咨询和实施服务）。
对于中大型企业而言，标准化的SaaS服务并不难解决其全部需求，在数字化转型的过程中，需要专业的第三方MSP服务商帮助它们实现传统架构的云化转型，同时根据企业需求，提供各类云上解决方案ISV服务。
2.3 国内外MSP市场分析
国内市场处于早期阶段，市场集中度不高，但市场提升空间。根据IDC统计，2018 年中国云管理服务市场规模达到3.07亿美元，其中云咨询规划、云迁移实施、云运维管理、云增值开发分别占据 4.8%、28.0%、44.2% 和 23.1% 的市场份额。中国云管理服务市场虽然起步不久，但已呈现出重塑 IT 服务市场格局的势头。
中国企业数字化转型尚处于起步阶段，根据智研咨询数据，我国云计算市场规模只有美国的10%，我国整体IT渗透率6%左右，低于世界10%的平均水平。当前，国内中大型企业上云尤其是公有云节奏相对较慢，国内MSP市场主要客户多为海外500强中国分、子公司，集中在快消、汽车、零售、餐饮等行业。随着中国企业数字化转型意识不断增强，金融、运营商、能源等各行业企业均纷纷开启上云之路。
根据IDC的数据，2018年中国云管理服务市场规模虽然只有3.07亿美金，但同比增长131.4%，预计未来5 年仍将保持高速增长，特别是未来两年，市场仍有望保持成倍增长。IDC 预计，2018-2023 年，整体市场复合增长率将达到 70.8%，2023 年市场规模将达到 44. 6 亿美元
当前中国云管理服务市场还比较分散，市场集中度不高，前八位服务商——数梦工场、神州数码（含云角）、中软国际、IBM、埃森哲、软通动力、驻云科技和安畅网络共同占据了34.3%的市场份额。无论是头部厂商，还是新兴厂商，未来均有很大的市场提升空间。
云服务落地多个行业，应用场景多样。
国内MSP市场四类服务商群雄纷争。
神州数码国内云服务市场主要竞争对手。
海外MSP业务发展情况
相较国内企业对于自主建设管理的IT系统的依赖性以及国内尚不成熟的市场，海外市场早已出现了具有托管性质的MSP服务的原型，这些原型商家为企业提供IT系统代运维或者代管理数据中心基础设施等服务。海外MSP云服务发展更为成熟，在Gartner最新发布的2018年云管理服务商魔力象限所收录的20家市场顶尖云MSP中，以欧美发达国家为主要战略布局地区的就占19家。且财富五百强公司大多通过MSP供应商获得云服务，而非直接从公有云服务商处采购。
Gartner魔力象限对上榜云MSP的要求是，在超大规模云MSP方面有深厚的技术专长，拥有功能强大的云管理平台，尽可能利用自动化的托管服务，能够交付针对云优化的解决方案（部署新的云原生应用程序或者迁移传统数据中心中原有的工作负载）。除了传统服务型大公司Accenture，CSC，Infosys之外，大多数MSP都是创业公司，如CloudReach, DataPipe, 2nd Watch等。传统产品型运维大公司，如HP，IBM，BMC等却都缺席此魔力象限。
我们的判断：
基于对国内外MSP市场现状的分析，我们有以下判断：
云服务（MSP）业务并非堆人头业务，整个业务流程中很多环节都已产品化且产品化程度在不断提升。随着云计算落地进入深水区，云管理服务的内容也已不仅仅聚焦在云资源池的用量监控，成本统计优化，或基于少量代码重写的迁移和部署等“基础服务”上，而正在走向覆盖数据库、容器、微服务、应用系统等方面的“深度服务”，更加关注围绕业务和应用优化的更深层次需求，同时，利用 AI 和 DevOps 强化自动化和智能化运维能力，通过多云和混合云管理平台以及模块化服务能力，构建满足客户越来越多的多云选择需求，并积极布局深耕行业，正在成为云管理服务商们的重要布局和选择。显而，这也对云管理服务商的技术能力、服务能力提出了更高的挑战和要求。
中国企业数字化转型仍在起步阶段，行业增速将持续维持高位，龙头增速更快。在传统IT架构纷纷向云计算架构转型升级的大背景下，中国 IT 服务市场迎来了巨大的发展机遇。传统IT服务商积极转型、新兴服务商不断涌现，逐渐形成了中国云管理服务市场的生态系统，有望重塑 IT 服务市场格局。当前领先的云管理服务商中，新兴服务商和转型而来的 IT 服务商几近各半，市场份额不相上下神州数码商城，均存在较大的增长空间。预计未来几年，两大阵营厂商的角逐会日趋激烈，那些能够把握住云时代企业数字化转型痛点，真正帮助企业提升运营效率、实现业务创新和价值增值的服务商将会在未来竞争中胜出。
MSP服务是涉及咨询、迁移、长期运维、云上解决方案开发的全栈解决方案，创业型企业往往集中在某个环节做产品化，而大企业往往才能提供全栈解决方案，创业型企业最终大部分难逃被并购或者站队巨头的命运。
MSP业务跟随云业务推进，具备天然高粘性属性，优先进入某些领域和公司将形成先发优势，并且随着业务产品化程度的不断提高以及行业兼并重组的加速，我们判断MSP业务会从早期充分竞争的状态逐步向头部企业集中。而从Gartner全球魔力象限看，在海外较成熟的市场，埃森哲、rackspace等企业均保持了自己的领先优势，该业务具备头部效应。
三、神州数码助力客户数字化转型
根据IDC数字化转型阶段的定义，神州数码可以为处于不同数字化阶段的公司提供产品、解决方案和服务。神州数码是国内领先的独立第三方云服务及数字化方案提供商，拥有业内最强的多云及混合云架构服务和开发能力、最深厚的行业头部客户服务成功经验、最大的To B渠道网络覆盖，以及最广泛的云计算资源聚合。基于多云平台和混合云架构的服务能力，神州数码为客户提供咨询、迁移、运维、部署等专业MSP服务。
除了MSP服务之外，公司还可以根据需求为客户提供定制的云上解决方案ISV服务，公司具备产品化能力，亦可以提供私有云/混合云平台、特定saas等产品，同时，公司还具备私有云、专有云的建设能力，19年曾与国都证券签订云服务协议，负责承担国都证券专有云建设、运维，实力强劲。
凭借自身强大的技术能力和渠道能力，公司跟业内大小公司形成了良好的合作伙伴关系，并为广大客户提供各类产品、服务以及解决方案。
四、神州数码云服务优势
4.1 广泛的云服务和厂商覆盖
公司能够以高级合作伙伴的身份对接国内外主流的云服务、AI/IoT及大数据厂商，与全球80+主流云厂商建立了深度合作关系，构建了汇聚120余种主流SaaS资源、600余家云生态合作伙伴资源的云资源池。
4.2 强大的云服务实力
神州数码共有500多位技术人员持有多家云服务商相关资质。公司技术团队关注前沿的IT和云计算技术，公司拥有国内领先的云计算技术团队。
4.3 完备的的云服务牌照资质
神州数码目前拥有完备的云服务牌照资质，包括：
五、拓展SaaS Hosting商业模式
5.1 发布SaaS Hosting联合运营解决方案
2019年8月，神州数码在其2019全球合作伙伴峰会上发布SaaS Hosting战略。联合运营（SaaS Hosting）业务是为了全球数千家SaaS企业更好的拓展中国市场，服务内地客户而推出的专项服务，主要包括合规性咨询、基础资源购买、应用部署、运维、ICP备案及牌照申请、运营系统搭建、400客户支持服务、商财务服务、客户成功服务等。
海外SaaS 市场广阔，各类型SaaS 应用十分成熟，但大部分中小SaaS 企业由于缺乏本地化经验及客户基础，且抗风险能力较弱，未能直接进入中国市场。神州数码作为中国分销行业龙头，具有巨大的渠道优势和IT 品牌优势，积累了多行业优质客户资源，用户粘性高，渠道复用性强，因而赢得国外众多SaaS 厂商的青睐，开启了与全球SaaS 厂商全新的SaaS Hosting 合作模式。
5.2 渠道牌照运营能力三大优势铸就高壁垒，业务空间广
海外SaaS企业想在中国快速稳定地实现业务的拓展，有三个必要的条件：销售渠道、云计算牌照，本地化运营能力，而神州数码正是国内少有具备以上三个条件的服务商。
随着PaloAlto合作落地带来的良好示范效应逐渐显现以及国内企业IT服务需求不断丰富，未来神州数码有望逐步成为海外云业务入口，打造云服务“京东商城”，市场空间广阔。
我们预测公司SaaS Hosting业务将采取订阅收费模式，即参照国外SaaS厂商收入按20%到30%的比例提成，预计具有较高的利润率和壁垒。
5.3 助力Palo Alto安全云方案Prisma Cloud落地中国
PaloAlto是全球领先的网络安全公司，连续8年入选Gartner防火墙魔力象限领导者，在2019年Gartner魔力象限中处于行业领导地位。
2019年8月，神州数码和PaloAlto共同宣布后者安全云方案Prisma Cloud将通过SaaS Hosting的方式服务中国客户，神州数码将对Prisma Cloud 在中国的SaaS销售收入实现分成，随着越来越多的海外SaaS公司通过神州数码SaaS Hosting模式落地中国，神州数码将获得持续的类SaaS收入，从而使公司业务逻辑产生重大变化。
六、华为业务与IT分销业务持续推动经营量质齐升
6.1 全方位与华为合作，伙伴关系由来已久
神州数码与华为合作已久。双方在2016 年便签署战略合作协议，共同宣布在行业云等领域展开全方位的战略合作，未来继续加强合作的基础十分深厚。2018年3月，神州数码正式启动“大华为”战略，将分散在不同业务板块的华为业务进行整合，成立华为业务群，形成统一的前中后台，实现内部协同。2019年11月率先宣布拟投资基于“鲲鹏”的国产服务器、PC 产线，与华为合作再上一个台阶。
根据公司公告，基于华为“鲲鹏”生态，未来2-5年的时间，神州数码集团将在厦门建设创新可信的服务器和PC生产基地。目前国内服务器市场主要以X86架构为主，按出货量前三名厂商依次为浪潮、戴尔易安信和华为。X86服务器业务整体利润率较低，我们认为主要原因有两点：第一X86架构下整机的各类核心零部件均来自国外，英特尔等公司较为强势，整机厂商缺乏话语权，利润空间被压缩；其二，X86整机业务较为成熟，竞争较为激烈，同时品牌整机亦面临白牌机的竞争，部分厂家采取低价等措施争取市场份额，使得整体行业利润率偏低。
我们判断鲲鹏整机业务毛利率相较于X86整机业务将有明显提升，原因有二：其一，鲲鹏服务器为国产服务器，核心零部件均由国内厂家提供，尤其是占服务器成本最大部分的芯片由华为提供，华为有能力控制成本；其二，华为此前曾多次表态，将打造鲲鹏计算产业生态，华为将在未来几年投入30亿支持合作伙伴发展，从国际科技巨头的成长路径来看，发展生态，依托合作伙伴是其迅速壮大的重要途径，而华为此次打造全新鲲鹏计算体系，必然深知合作伙伴的重要性，华为有动力让利合作伙伴，带领合作伙伴共同成长。
近年来，公司与华为在云计算等领域全面展开对接合作，共建从云到端的生态体系，公司已成为华为全球总经销商，认证服务商，认证级解决方案伙伴等多领域合作伙伴。近期，神州数码先后成为华为首批认证“优选级沃土数字平台集成交付伙伴”和首家“优选级DevOps 平台合作伙伴”，并基于自身能力对鲲鹏生态产品进行了软件适配，与华为在更多前沿技术及核心业务领域展开更具价值的探索与实践。
6.2 打破传统认知，IT分销业务边界扩张
公司连续多年保持中国最大的、涉及领域最广的IT领域分销和增值服务商地位。经过二十多年的积累，公司建立了国内覆盖范围最广（覆盖国内1000余座城市）、生态规模最大（涵盖30000余家渠道合作伙伴）、运营效率最高（存货周转率和资金成本等运营效率指标均显著高于行业平均水平）的To B营销渠道网络。
据公司2019半年报披露，公司传统IT分销业务营收持续保持较高速度增长，毛利率水平基本保持稳定。2019年上半年营收超800亿元，份额稳居国内IT分销市场第一，毛利水平的持续增长，为公司各项业务的扩展提供了良好基础。由于公司IT分销业务占公司主营业务的比重较大，公司经营活动现金流入主要来源为公司的IT分销业务。受益于公司营业收入不断增长和公司存货与应收账款的周转率不断提升，公司经营活动现金流呈现不断改善的趋势。
七、盈利预测及投资建议
7.1 盈利预测
盈利预测假设及其必要的解释：
▪ IT分销业务：IT分销业务是公司原有传统业务，经过二十多年的积累，公司建立了国内覆盖范围最广、生态规模最大、运营效率最高的To B营销渠道网络，在国内市场地位较为稳定，考虑公司龙头地位及分销边界的不断扩大，该业务的营收在未来几年有望保持稳定增长，预计19-21年该业务营收同比增速分别为15%、14%、13%。
▪ 云服务业务：公司是国内领先的独立第三方云管理服务及数字化方案提供商，全面覆盖公有云、私有云、混合云以及专有云领域，为企业客户提供从IaaS、PaaS到SaaS层面的各类产品、服务及企业数字化解决方案，云管理服务业务发展空间巨大，根据独立第三方机构IDC调查预测数据，该行业未来几年预计复合增速70%，公司作为行业龙头，且与移动云等达成合作关系，预计19-21年该业务同比增速分别为110%、100%、100%。
▪ 自主品牌、其他业务：公司的自主品牌和其他业务在营收总额中占比较小，随着公司的稳步发展，预计19-21自主品牌业务营收同比增速分别为10%、8%、5%，其他业务营收同比增速分别为10%、10%、8%。
▪ 鲲鹏整机业务：公司自20年开始推进鲲鹏整机业务 ，根据产业调研和公司产线投资规划，预计20年公司将销售10万台双路服务器，单价5万元，21年销售15万台双路服务器，单价5万元，30万台PC，单价0.6万元，则该业务在20年、21年分别可以实现营收50亿元、93亿元。
毛利率假设：
公司加速云服务转型，同时缩减传统分销业务中毛利率较低的部分，而增加毛利率较高的增值分销业务；公司云服务业务持续增长，但由于云服务业务中毛利率较低的公有云转售业务占比较高，云服务业务毛利率整体呈显现下降趋势；公司自主品牌及其他业务不是主要业务，预计毛利率基本保持稳定。综上，随着高毛利的云服务业务占比不断提升，预计19-21年公司毛利率分别为4.27%、5.08%、5.58%。
我们预计公司2019年全年毛利率较2019年前三季度毛利率有一定幅度提升，主要因为业务结算因素，前三季度相对低毛利率业务结算较多导致毛利率波动。
费用率假设：
公司传统IT分销业务较为成熟，企业云管理服务业务发展空间广阔，但考虑公司推出多项新产品，需持续进行人员投入，预计费用率基本保持稳定。
综上，暂不考虑鲲鹏业务带来的业绩增量，预计公司19-21年营收为946.63、1139.31、1344.65亿元，净利润为7.0、10.5、13.8亿元，同比增速为35.54%、50.81%、31.31%。
7.2 投资建议及估值
云服务业务
公司云服务业务体量与一级市场企业数梦工厂相当，2019年9月，数梦工场科技有限公司宣布完成B轮融资，金额达6亿元人民币，由浙江省国企改革发展基金和浙商创投联合主投，此次B轮融资后数梦工场科技有限公司估值达到15亿美元。除此之外，知名云MSP公司Bespin Global曾在2018年10月宣布获得5.3亿元B轮融资，预计投后估值亦达到数十亿人民币。
我们预计神州数码2019年云服务业务净利润约为0.8亿元,2020年云服务业务带来的净利润约为2亿元，同比增速150%，保守给予云服务业务PEG0.33，得出该部分业务50倍PE。综合考虑与公司竞争对手数梦工厂在一级市场的估值，给予公司云服务业务20年100亿估值。
IT分销业务
预计神州数码2019年分销业务可实现净利润5.5亿元，2020年实现净利润6.3亿元。选取同样从事分销业务的深圳华强、英唐智控、力源信息作为对标，给予公司分销业务20年13倍PE，给予公司分销业务20年82亿估值。
华为鲲鹏业务
据公司与厦门市政府的合同披露，通过2-5年的时间，神州数码集团将在厦门建设创新可信的服务器和PC生产基地。生产线主要产品是华为基于ARM架构的双路服务器，根据产业调研及公司投产计划，预计2020年公司服务器出货量10万台，参考双路服务器市场价格约5万/台，则2020年鲲鹏业务收入预计50亿元。由于华为ARM架构服务器主要软硬配件为国产，预计利润率水平初期会明显高于X86整机业务，参考浪潮信息、紫光股份、中科曙光等公司X86整机业务利润水平，预计公司鲲鹏整机业务毛利率将在25%左右，净利率在3%左右。浪潮信息2020年万得一致预期估值为47倍，我们参考浪潮信息给予公司鲲鹏服务器业务20年50倍估值，给予公司华为鲲鹏业务20年75亿估值。
综上，给予公司20年目标市值257亿元，对应目标价39.30元，首次覆盖给予“买入”评级。
八、风险提示
市场竞争风险。公司分销、云服务以及鲲鹏服务器业务均面临一定的市场竞争，其中云服务和鲲鹏服务器业务属于市场早期，竞争较为激烈，随着相关行业不断发展，预计会有更多竞争者加入，若出现更有竞争力的竞争者或盲目采取低价策略的无序竞争者等情况，将会对公司经营产生不利影响。
云服务业务推进不如预期。我国企业数字化转型处于早期阶段，目前中大型企业中转型进度较为领先的往往往为世界五百强公司在华分支机构，国内金融、政府等多个行业上云进度相对落后，可能影响公司云服务业务发展速度。
疫情影响经济下行风险。当前新冠病毒所引起的肺炎疫情尚未出现明确拐点，各行业复工进展较为缓慢，若疫情持续时间较久，对经济将产生较为严重的负面影响，各行业上云进度也将随之放缓。
作者介绍
国金创新技术与企业服务中心
翟炜（计算机组长）
北京大学硕士，曾就职于中科院信工所、华创证券、方正证券等。
2020年1月加入国金证券，覆盖信创、云计算、金融IT、工业互联网等板块。
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